期货术语 英文【招商宏观】实体部门负债增速全面回落——4月金融数据综述

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  招商证券宏观谢亚轩博士团队长期致力于宏观经济研究,秉承全球宏观,本土智慧的独特视角,力争为投资者提供最宽视野、最接地气的宏观经济研究成果。

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  基本结论:

  第一,包括家庭、政府、非金融企业在内,三个实体部门4月末债务余额同比增速全面低于期货术语 英文前值,整个实体部门负债增速已经回落至略低于1月的水平。不过,我们并不认为未来实体部门负债增速会持续回落,维持之前有关“本轮实体部门负债增速底部确认在2018年11月”的判断。

  第二,具体来看,家庭部门负债增速转头回落,但仍高于2月末的水平,其中中长期贷款余额增速平稳。我们仍然倾向于判断,家庭部门债务余额增速未来会震荡下行,对应房地产弱周期。

  第三,政府部门负债增速在2018年11月见底后,连续4个月(12月-3月)上升,对应财政政策持续发力;但4月负债增长明显回落,我们的判断是政策转向观望。从高频数据上看,5月政府负债增速应不低于4月,显示政策并未确定转向收紧。

  第四,非金融企业负债增速回落至1月末的水平,结构亦有恶化。我们并不认为,非金融企业负债增速会持续下行。我们仍然维持之前有关本轮盈利底部在年初形成的判断。

  第五,金融机构方面,还需后续数据验证,目前基本判断4月货币政策边际继续略有收敛,但5月边际上或有所松弛。

  第六,资产配置方面,整个4月股、债、商品三杀,人民币兑美元贬值。背后的核心逻辑有二,一是国内政策转向收敛的力度超出我们的预期,二是美国经济超预期强劲引发资金外流。由此形成的流动性压力,对国内各项资产产生负面冲击。5月以来,市场的核心逻辑则转向对于中美贸易战加剧的担忧。我们的判断如下,一是政策并未确定转向收紧,高频数据显示5月边际已经略有转松;二是美国经济增速一季度基本触顶,未来震荡走弱的概率较大。中美经贸磋商向哪个方向发展,存在很大不确定性;只能说,美国经济表现越好,其对中国施压的决心和力度会越强硬。如果剔除掉中美贸易战这一不确定因素,造成4月股债双杀的两大逻辑的逆转,会为股债都带来利好。

  我们拆解的数据显示,考虑非标后,4月末三大实体部门债务余额同比增速全面低于前值,整个实体部门债务余额同比增速回落至略低于1月的水平;虽然幅度超出预期,但在方向上这与我们之前的判断一致。我们并不认为未来实体部门负债增速会持续回落,维持之前有关“本轮实体部门负债增速底部确认在2018年11月”的判断。从结构上看,家庭部门负债增速重回下行通道;政府部门负债增速在4月明显回落后5月或略有上行,表明政策并未确定转向收紧;盈利底部大概率在年初形成,从而带动非金融企业主动增加杠杆。从现有数据判断,5月末实体部门负债增速或不低于4月。

  具体来看,4月末政府部门债务余额同比增速大幅回落,考虑到目前的情况和数据,5月政府负债增速或高于4月,显示政策并未确定转向收紧,仅仅是短期转向观望。我们维持之前的观点,目前基本可以判断,财政政策的底部已经在2018年11月份出现。对于市场化程度较高的非金融企业而言,受盈利见底(PPI同比增速底部在1-2月形成)影响,后续主动加杠杆动能上升。而对于市场化程度相对不高的非金融企业而言,加杠杆动能或相对较弱。合并政府和非金融企业,4月末债务余额同比增速大幅下降0.6个百分点至9.2%。家庭部门4月末债务余额同比增速下行0.3个百分点至17.3%,主要是受短期贷款扰动,中长期贷款余额增速平稳。我们仍然判断,家庭部门负债增速未来下降空间较大,但历史经验显示其下行幅度会比较温和,而且家庭部门债务余额50万亿,是三大实体部门里面最低的,政府和非金融企业合计则有170万亿,所以家庭部门债务余额同比增速未来下行对实体部门的拖累有限。家庭、政府、非金融企业三大实体部门合并来看,实体部门负债增速本轮底部在2018年11月份形成;与此相应,实际经济增速的底部会滞后于实体部门负债增速见底一到两个季度,目前来看,一季度实际经济增速见底的概率较大。

  金融机构债务余额同比增速方面,4月份略有回升;不过,在我们观察的广义金融机构债务规模中该数据占比约三成,还需关注后续广义金融机构债务数据。如果金融机构负债增速持续回升,大体对应货币政策持续放松,按照历史数据推算,目前情况下,货币政策持续放松的条件需要看到GDP平减指数至少落至0.5%附近,这意味着PPI同比增速至少落至-2%附近,我们认为概率偏低。因此,今年的货币政策大体上会延续2018年偏中性的情景,对应着金融机构负债增速稳定在3%左右,降息空间不大。而到2019年四季度,则需要转而担心通胀抬升以及由此引发政策收敛的风险(详见《2019,期待出清,谨防过热——2019年债务周期展望》,2018-12-20)。

  2018年全年中国所处的状态是,实体部门债务余额同比增速小幅回落,而金融机构负债同比增速低位企稳。上述状态在2019年初可能正在发生变化,逐步转变为,实体部门债务余额同比增速筑底小幅回升,而金融机构负债同比增速低位平稳运行。这意味着债券牛市的根基已经逐步动摇,市场的天平向权益倾斜。目前我们应该处在2011年以来的第三波实体加杠杆的中期:第一波是2012年5月至2013年4月,第二波是2015年5月到2016年4月,第三波始于2018年12月。

  货币供给方面,4月M2同比增长8.5%,低于前值8.6%。分结构来看,M0、家庭存款余额同比增速均高于前值;政府、非金融企业和非银金融机构存款余额增速则均低于前值。合并来看,实体部门存款余额同比增速略低于前值。

  数据显示,按照最新口径,总规模为209.7万亿的社融余额4月末同比增长10.4%,低于前值10.7%。我们测算的总规模为230.9万亿的贷款加债券余额4月末同比增长14.2%,前值14.6%;进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资后,4月末总债务余额为254.8万亿,同比增长11.3%,前值11.7%。

  从结构上看,4月非金融企业贷款加债券余额同比增速明显低于前值;如果加入信托贷款、委托贷款和未贴现票据三项非标融资,则有相似的回落幅度。4月家庭部门债务余额同比增速回落0.3个百分点至17.3%,不过主要是受短期贷款扰动,中长期贷款余额增速仍然平稳;我们仍然判断家庭部门去杠杆方向未变,对应房地产数据表现难言乐观。政府部门债务余额同比增速连续4个月(12月、1月、2月、3月)上升后,4月明显回落,不过5月政府负债增速或高于4月,显示政策并未确定转向收紧,仅仅是短期转向观望。金融机构方面,目前我们能观察到的金融机构债务约为30万亿,占广义金融机构债务规模的近三成,因此其代表性较差,根据现有数据,我们倾向于判断4月广义金融机构债务余额同比增速或低于前值。

  货币供给方面,M2同比增速略有回落,缴准基数余额同比增速略有回落,M0和财政存款合计环比略有上升,结合同业存单数据分析,4月超额备付金率或不高于3月。4月非银金融机构存款余额同比降幅进一步扩大,显示其流动性压力仍然较大。家庭存款余额同比增速高于前值,去杠杆下的后续变化值得关注;非金融企业活期存款储备同比增速明显回落,不过随着去杠杆基本结束,1月或已形成底部;财政存款余额同比增速较前值进一步下降,政府债务余额同比增速亦有明显下降,合并来看,4月财政刺激力度并未明显收敛。

  (1)4月实体部门存款余额同比增速略有回落,非银金融机构存款余额同比降幅扩大。

  4月M2同比增长8.5%,前值8.6%;M0同比增长3.5%,前值3.1%。剔除掉M0之后,4月存款余额同比增长8.7%,前值8.8%。我们考虑计入M2的存款,4月底非银金融机构存款余额同比下降约4.1%,前值同比下降3.9%;家庭和非金融企业存款余额同比增长约10.2%,前值10.3%。

  4月M1同比增长2.9%,前值4.6%。剔除掉M0之后,4月非金融企业活期存款余额同比上涨2.8%,前值4.8%。

  分部门来看,4月底家庭存款余额同比增长14.4%,前值13.1%;4月底非金融企业(不含机关团体)存款余额同比增长5.5%,前值6.9%;4月底政府存款余额同比下降1.0%,前值同比增长3.3%。4月底非银金融机构存款余额同比下降3.6%,前值同比下降3.2%。

  (2)4月实体融资全面回落。

  4月底家庭贷款余额同比增长17.3%,前值17.6%,主要是受短期贷款扰动,中长期贷款余额增速仍然平稳;我们仍然判断家庭部门去杠杆方向未变,对应房地产数据表现难言乐观。

  4月底非金融企业贷款余额同比增长11.5%,前值11.9%,结构有所恶化;综合考虑贷款和债券,我们估算的数据显示,4月底非金融企业债务余额同比增长13.4%,前值13.9%。若进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资,4月底非金融企业债务余额同比增长7.5%,前值8.0%。结合对于全球经济数据的跟踪,我们预计本轮盈利底部已在年初形成,从而带动非金融企业主动增加杠杆。

  4月底非银金融机构贷款余额同比增长5.7%,前值同比下降5.4%;综合考虑贷款和债券,我们估算的数据显示,4月底非银金融机构债务余额同比增长12.3%,前值9.1%。4月底银行(含政策银行)债券余额同比增长14.0%,前值同比上涨13.9%。综合来看,4月底金融机构负债同比增长13.8%,前值同比上涨13.4%。目前我们能观察到的金融机构债务约为30万亿,占广义金融机构债务规模的近三成,因此其代表性较差,根据现有数据,我们倾向于判断4月广义金融机构债务余额同比增速或低于前值。

  不考虑债务置换影响,4月底中国政府(不含信政合作)负债同比增长13.2%,前值13.9%。政府部门债务余额同比增速连续4个月(12月、1月、2月、3月)上升后,4月明显回落,不过5月政府负债增速或高于4月,显示政策并未确定转向收紧,仅仅是短期转向观望。

  贷款和债券合计,4月末全社会负债余额同比增长14.2%,前值14.6%;其中实体部门负债同比增长14.3%,前值14.8%。进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资,4月末全社会负债余额同比增长11.3%,前值11.7%;其中实体部门负债同比增长10.9%,前值11.4%。

  家庭和非金融企业贷款中的中长期贷款占比63.2%,前值63.1%。

  招商宏观团队:谢亚轩、罗云峰、张一平、刘亚欣、林澍、高明、张秋雨

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(责任编辑:何一华 HN110)

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